（报告出品方/作者：广发证券，王永锋，刘景瑜）

（一）餐饮供应链行业高景气，下游团餐和早餐市场渗透空间大

2021年我国餐饮食材规模约2万亿元，预计未来5年超2.5万亿元。根据国家统 计局，2021年我国餐饮行业收入4.69万亿元，10-21年复合增速达9.30%。餐饮行业 收入快速增长推动上游食材供应链的规模增长。根据中国连锁经营协会，我国餐饮 行业的食材成本、房租成本、人力成本、能源成本分别占营收比例为41.9%、11.8%、 21.4%、4.0%。测算可得2021年我国餐饮食材规模约2万亿元，预计未来与餐饮行 业收入增速保持一致，假设未来5年餐饮行业以及食材收入复合增速均为5%，则26 年我国餐饮食材规模超2.5万亿元。

万亿餐饮供应链变革，预计速冻/复调/预制菜/冷冻烘焙21-26年行业规模CAGR 分别达10%/10%/20%/20%以上。近年来我国房租和人工成本不断提升，倒逼餐饮 企业采购速冻/复调/预制菜/冷冻烘焙等食材，以实现降本增效。餐饮供应链本质是 第三方中央厨房，为无力建设中央厨房的中小企业（规模不经济）提供标准化食材。 速冻/复调/预制菜/冷冻烘焙大幅减少了厨师的人工费用、节省了厨房空间的租赁费， 且提高了烹饪效率，将逐步替代新鲜食材 基础调味品的传统餐饮供应链。

根据我们的餐饮供应链系列报告系列五，在B端餐饮供应链大趋势不改、食材标 准化逐步推进以及冷链配送日渐完善，C端社会生活节奏加快、家庭规模减小的背景 下，我们仍然维持行业高景气度的判断：（1）速冻：尚处成长期，预计21-26年行 业规模CAGR为10% 。（2）复调：尚处成长期，预计21-26年行业规模CAGR为10% 。 （3）预制菜：处于初创期，预计21-26年行业规模CAGR为20% 。（4）冷冻烘焙： 处于初创期，预计21-26年行业规模CAGR为20% 。

团餐和早餐市场是除西餐以外最易实现食材标准化的餐饮细分市场。参考日本 经验，根据《日本冷冻食品工业的发展及其分析》，1955-1965年日本速冻食品行 业逐渐进入成长期，速冻食品在机关、团体、学校等团餐市场渗透率不断提升，至 1965年日本速冻食品总产量达2.65万吨，其中To B业务占比达80%。团餐和早餐作 为餐饮里品类丰富度相对较低、对上菜效率要求高且需要规模化供应的市场，在日 本最先被标准化食材渗透。 21年以来千味央厨凭借油条和蒸煎饺等大单品，围绕团餐和早餐渠道加速扩张。 根据我们测算，21年下游团餐/外食用早餐食材规模约7467/3520亿元。参考日本经 验与渠道属性，预计21年团餐/外食用早餐的供应链空间超700/330亿元。

1.团餐市场：21 年食材规模 7467 亿元，对应供应链空间超 700 亿元。2021年我国团餐食材规模约7467亿元，预计未来5年超1.5万亿元。根据《2022 中国团餐行业发展报告》，2021年我国团餐市场规模1.78万亿元，16-21年CAGR 为14.25%，占我国餐饮市场比例已达38%。按照前文食材成本在营收占比41.9%， 测算可得21年我国团餐食材规模约7467亿元。参考《2022中国团餐行业发展报告》， 假设未来5年团餐市场以及食材收入复合增速均为15%，则26年我国餐饮食材规模超 1.5万亿元。

我国团餐市场存在规模化企业少、地域分散、标准化程度低的特点。根据中国 烹饪协会、中国饭店协会和红餐网，我国团餐市场企业数量已超过10万家，但2020 年百强团餐企业市占率仅为6.7%，较美国前十强市占率80%、日本和韩国前十强市 占率60%仍有较大差距。2020年我国80%以上的团餐企业收入在5亿元以下。团餐 市场规模化企业较少，较难自建中央厨房，餐饮供应链有望提供标准化食材满足中 小团餐企业的降本增效需求。

千味央厨2021年收入12.74亿元，17-21年复合增速达21.05%。公司2022年前 三季度收入10.30亿元，同比增长16.02%。（1）17-20年公司收入增长一方面由于 绑定大商拓展经销渠道，经销渠道17-20年收入复合增速19.79%。另一方面百胜中 国、华莱士等直营客户的油炸类和烘焙类产品销量稳健增长，直营渠道17-20年收入 复合增速11.86%。

（2）21年以来公司围绕团餐和早餐渠道加速扩张。公司给予大 商补贴和销售政策支持，经销渠道21年/22H1收入增速25.35%/27.41%；另一方面 围绕海底捞、华莱士、老乡鸡等大客户拓展品类，增加烘焙类和菜肴类产品供应， 并在2021年起降低大客户标准，扩宽大客户覆盖范围（前5大直营客户收入占比从 17年91%下降至21年77%），直营渠道21年/22H1收入增速51.62%/-4.61%（系疫 情对百胜影响较大导致20年基数较低以及22H1负增长）。分渠道看，2022H1公司 直营渠道、经销渠道收入占比分别为34.36%、65.64%。分产品看，2022H1公司油 炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他的收入占比分别为48.59%、20.58%、17.33%、 13.16%。

千味央厨2021年归母净利润0.88亿元，17-21年复合增速达17.41%。公司2022 年前三季度归母净利润0.70亿元，同比增长23.12%。17-22Q3公司净利率分别为 7.85%、8.37%、8.34%、8.11%、6.85%、6.70%，净利率21年和22Q3较低主要由 于公司管理人员数量增加导致管理费用率提升。17-22Q3公司毛利率分别为22.69%、 23.83%、24.50%、21.71%、22.36%、22.71%，20年下降系会计准则调整影响， 受益于产品结构改善公司实际毛利率不断提升。

（一）大B直营渠道：预计22-24年收入复合增速15%

扩客户 上新品，预计22-24年直营渠道收入复合增速15% 。根据红餐网，21 年中式/西式快餐行业规模6426/2310亿元，17-21年复合增速仅2.62%/3.06%，行业 增速逐渐放缓。截至22年6月，前三名华莱士、肯德基、麦当劳门店数已达20000、 8500、4700家以上，西式快餐格局稳定，中式快餐连锁化率不断提升。

（1）来自 百胜中国收入：预计22-24年收入复合增速10% 。存量市场下百胜走向本土化策略， 推出中式新品速度较快，例如肯德基21年通过“早安·城市味道”计划推出热干面、 胡辣汤等大量中式菜肴。千味央厨产品定制化开发能力强，22Q3在肯德基推出法风 烧饼和红豆派动销良好，预计百胜新品拓展推动公司收入稳健增长。（2）其他大B： 预计22-24年收入复合增速20% 。中式快餐、新式茶饮以及餐饮连锁企业仍具备大 量客户尚未拓展，且老乡鸡（门店数1100 ）、瑞幸（门店数6000 ）等新开发客户 年销售规模仍在1000万以下，公司有望通过成熟品类扩展新客户、新开发客户加强 品类拓展，实现较快增长。

（二）小B经销渠道：预计22-24年收入复合增速30%

早餐和团餐渠道持续扩张，预计22-24年经销渠道收入复合增速30% 。 （1）下游早餐和团餐市场赛道宽广，供应链竞争格局分散。由前文可知，外食 早餐和团餐市场合计食材规模超万亿元，对应供应链空间保守估计千亿元以上。根 据Wind和前瞻产业研究院，公司主业B端速冻米面的行业CR3仅22.51%，此外预制 菜和冷冻烘焙行业集中度同样较低。 （2）扶持大商拓展渠道，持续优化经销商结构。由于下游终端众多且分散，21 年起公司增加销售团队人数，培育核心大经销商。预计公司持续贯彻大商策略，在 资源扶持上从头部经销商，逐渐向腰部经销商转移，持续优化经销商结构。

（3）渠道价盘稳定，利润分配合理，保障铺货、动销顺利进行。根据公司招股 说明书，千味央厨主要大单品260g芝麻球、400g香芋地瓜丸、450g香脆油条在经销 渠道出厂价稳定。以油条为例测算，18-20年公司450g香脆油条出厂价稳定在12.22 元/kg，按36g/根的规模折合每根0.44元，按渠道加价率20%计算，终端拿货价在0.53 元左右，而夫妻店、中小B的油条终端售价大多在1-2元/根，肯德基、永和大王等大 B连锁油条终端售价在3-6元/根左右，渠道各环节利润空间充足。

（4）成熟大单品具备性价比优势，积极拓展基础面点品类。从目前放量大单品 看，公司油条、芝麻球和蒸煎饺等在终端拿货价较对手低、质量更好，放量较快。 根据Wind，公司22H1油条、蒸煎饺收入增速分别为7.37%（除百胜中国外增幅为 27.26%）、202.81%。预计公司围绕早餐和团餐场景持续开发新品，包子等新品有 望贡献增量。

（二）小B经销渠道：预计22-24年收入复合增速30%

早餐和团餐渠道持续扩张，预计22-24年经销渠道收入复合增速30% 。 （1）下游早餐和团餐市场赛道宽广，供应链竞争格局分散。由前文可知，外食 早餐和团餐市场合计食材规模超万亿元，对应供应链空间保守估计千亿元以上。根 据Wind和前瞻产业研究院，公司主业B端速冻米面的行业CR3仅22.51%，此外预制 菜和冷冻烘焙行业集中度同样较低。 （2）扶持大商拓展渠道，持续优化经销商结构。由于下游终端众多且分散，21 年起公司增加销售团队人数，培育核心大经销商。预计公司持续贯彻大商策略，在 资源扶持上从头部经销商，逐渐向腰部经销商转移，持续优化经销商结构。

（3）渠道价盘稳定，利润分配合理，保障铺货、动销顺利进行。根据公司招股 说明书，千味央厨主要大单品260g芝麻球、400g香芋地瓜丸、450g香脆油条在经销 渠道出厂价稳定。以油条为例测算，18-20年公司450g香脆油条出厂价稳定在12.22 元/kg，按36g/根的规模折合每根0.44元，按渠道加价率20%计算，终端拿货价在0.53 元左右，而夫妻店、中小B的油条终端售价大多在1-2元/根，肯德基、永和大王等大 B连锁油条终端售价在3-6元/根左右，渠道各环节利润空间充足。

（4）成熟大单品具备性价比优势，积极拓展基础面点品类。从目前放量大单品 看，公司油条、芝麻球和蒸煎饺等在终端拿货价较对手低、质量更好，放量较快。 根据Wind，公司22H1油条、蒸煎饺收入增速分别为7.37%（除百胜中国外增幅为 27.26%）、202.81%。预计公司围绕早餐和团餐场景持续开发新品，包子等新品有 望贡献增量。

在餐饮供应链高景气度的背景下，公司产品创新力强、渠道扩展空间大，收入 和业绩有望实现较快增长。分渠道进行预测： （1）直营渠道：①预计收入22-24年复合增速15% 。假设如下：核心客户百胜 新品开发快，对应收入增速10% ；面对其他大B，公司成熟品类扩展新客户、新开 发客户加强品类拓展，对应收入增速20% 。②2020年以来油脂、面粉等原材料价 格高企，随着公司原材料成本下降，叠加产品结构改善以及规模效应，预计22/23/24 年公司直营渠道毛利率分别为24.5%/25%/25.5%。

（2）经销渠道：①预计22-24年收入复合增速30% 。假设如下：公司扶持大商 拓展早餐团餐渠道：渠道价盘稳定，利润分配合理，保障铺货动销顺利进行。成熟 大单品具备性价比优势，积极拓展基础面点品类。②随着原材料成本下降、产品结 构改善和规模效应，预计22/23/24年公司经销渠道毛利率分别为22.5%/23.5%/24%。 （3）其他业务：收入占比很小，保守预测不增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」