（报告出品方/分析师：德邦证券 花小伟 徐艺帆）

1.1. 复盘千味央厨：成熟的速冻米面基因，拥有扎实的业务基础

1.1.1. 悠久B端基因，餐饮服务业务基础深厚

千味央厨食品股份有限公司脱胎于河南思念餐饮业务，具有丰富餐饮 B2B 经验。

公司持续深耕餐饮服务业务。2002年，公司与肯德基合作，开创中式传统餐饮进入西式餐饮业全球销售网络；2006年诞生“安心油条”；2012年，思念全资设立千味央厨，正式开创专业餐饮 B2B 道路；2016年，思念将千味有限100%股权转让给郑州集之城，千味央厨正式独立，并成功进入百胜 T1 级别供应商行列；2021年正式于深交所挂牌上市，力争米面制品上市公司领头羊地位。

千味央厨主营速冻面米制品，于餐饮端不断优化产品结构。

公司成立以来，深耕餐饮端速冻面米制品业务，早年思念与肯德基打下的业务基础为后续公司进入百胜 T1 供应商行列奠定了基础，2017年设置全资子公司新乡千味，积极布局全国化产业布局，并进军中高端火锅料制品。2021年公司实现营业收入12.74亿元，同比增长34.89%。

结构趋于多元，多产品共同发力。2017-2021年公司第一大油炸类产品主营业务占比从59.43%下降至52.02%，产品集中度下降，产品结构向多元化发展。

公司的烘焙类、蒸煮类和菜肴类及其他业务均保持着较为快速的增长，烘焙类从2017年1.20 亿上升至2021年2.23亿，年复合增速16.92%；蒸煮类从2017年的 1.05 亿上升至2021年的 2.56亿元，年复合增速24.83%；菜肴类及其他系列2021年营收 1.30 亿元，同比增长162.11%。随着公司不断推出新品，烘焙类、蒸煮类有望成为公司增长第二极。

2023 年产能饱和，建设新乡三期突破瓶颈。

根据公司2021年年报，公司已有生产基地的设计产能为 142,000 吨，据公司测算，在不考虑疫情的条件下，以2019年 76,598.86 吨的销量为基础，若未来销量年增长率为20%，产销率为 100%，则2022年公司产能利用率为 100.27%；如考虑疫情因素，以2020年 76,728.09 吨的销量为基础，基于同样的增速和产销率假设，2023-2024年公司产能利用率分别为 93.37%和 112.04%，由此可见，在不扩产的情况下，公司最晚2024年会面临产能饱和。

为此，公司将利用募投资金建设新乡三期项目，预计2023年6月末建成投产，并于当年释放设计产能的 30% (24,000 吨)，总产能达到 150,000 吨；2024年新乡三期产能可达到设计的 70% (56,000 吨)，总产能将达 182,000 吨，产能利用率为 87.42%，足以解决产能不足的难题。

此外，公司还将建设总部基地及研发中心建设项目，提升公司管理运营效率和人才吸引力，加强研发实力，进一步巩固公司技术优势。（报告来源：远瞻智库）

根据中国饭店协会发布的《2020年中国餐饮年度报告》，原料、人工、房租平均占餐饮业营收的41.87%/21.35%/11.77%，且较上年同比增长了2.10%/3.69%/3.39%，不断攀升，压缩了餐饮企业的盈利空间。

据前瞻产业研究院统计，以 20 元的快餐为例，餐饮企业若使用预制菜制作，成本仅为18.7 元，而不使用预制菜时成本则要高出 0.4 元，其中，人工成本、房屋租赁费以及能源费是成本优势的主要来源，因此越来越多的餐饮企业开始选择速冻预制半成品来替代部分人工和租金，以达控制成本的目的。

2.2. 复盘速冻食品行业， 2B 为发展趋势

2.2.1. 我国速冻食品渗透率低，“冷冻基建”全方位提升推动行业发展

启蒙期(1970-1990年)：

我国速冻食品发源于上世纪 70 年代，最初以速冻蔬菜、海鲜和肉类的形式出现，品类简单， 80 年代后，农副产品的富足催生了速冻面食、面点等调制食品。

成长期(1990-2005 年)：

到了 90 年代，国内流通、消费冷链物流开始发展；微波炉、冰箱等家用电器普及率上升；家乐福、沃尔玛等大卖场进入中国；日本鱼糜制品的生产技术也引进了中国大陆，多因素全方位推动了速冻食品的快速发展，如今的速冻食品龙头三全、思念、安井等均成立于这个时期。

爆发期(2005 至今)：

国内冷链运输、仓储系统逐步完善，居民生活水平大幅提升，生活节奏也逐渐加快，消费者对于速冻食品认知的不断加强催生了冷冻食品的多元化发展，据艾媒咨询统计，2020年我国速冻食品行业规模达1393亿元，2013-2020年CAGR为11.51% ，行业进入快车道，另据中商产业研究院，2020年我国速冻食品行业中52.4%的份额由速冻面米制品贡献，速冻火锅料占33.3%，其他品类占14.3%。

目前行业龙头地位显著，据中商产业研究院，三全食品市占率达到27%，思念占20%，龙凤和湾仔码头分别占12%和11%，剩下的市场由其他公司瓜分，行业集中度高。

我国人均速冻食品消费量远低于发达国家，渗透率提升空间巨大。

在发达国家速冻食品发展已具规模，美国是速冻食品人均消费量最高的国家，据智研咨询统计，美国2019年人均速冻食品消费量达到60千克。对标亚洲国家，其中日本作为发达国家发展速度较快，人均速冻食品消费已经达到20千克，中国渗透率较低，人均速冻食品消费仅为 9千克，与日本1987年水平相当，伴随着消费升级与日益加快的生活节奏，速冻食品行业提升空间巨大。

B 端蓝海大有可为，尚未形成垄断格局。目前餐饮 B 端市场市占率较为分散， 各品牌各具优势，百家齐放，各家都凭借自己的特色产品及研发渠道等优势， 在 行业中占据了一定的位置。

三全：战略及时调整， 拓展 B 端。

三全食品于 2008 年上市后， 以C 端为主，主打速冻产品。后期跟随餐饮端发展趋势，在战略上做出了调整，于 2016 年设立子公司郑州快厨餐饮管理有限公司，开始向 B 端拓展。2017-2021 年 B 端收入从 3.83 亿元增长至 11.71 亿元， CAGR 高达 32.27%。

安井：应势改变策略，BC 兼顾、双轮驱动。

安井以火锅料制品起家，主要产品有速冻鱼糜，速冻米面，菜肴制品和肉制品。渠道上，安井 BC 端兼顾，近年来同步发力 B 端。2018 上半年，安井按照发面点心与高端火锅料新品“双剑合璧，餐饮发力”的经营策略，“餐饮流通为主、商超为辅”的渠道组合模式发展。

2018 下半年顺应预制菜肴发展趋势，经营策略转向“三剑合璧”，将火锅料制品、面米制品、菜肴制品三剑合璧，推动多品类共同成长。

2020 年受疫情大环境影响， C 端消费需求旺盛，安井在挑战中抓住发展机遇，提出“全渠道、全区域、大单品” 的经营策略和“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略组合模式，B 端和 C 端渠道同步发力，全面提升全渠道大单品竞争力。2020年推出冻品先生，已成功打造香脆藕 盒、黑鱼片等产品。

巴比食品：发力团餐业务，团餐大客户业务高速增长。

自成立以来，公司以连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅，团餐主要产品为馅料类和成品类。

2020年公司大力拓展团餐销售渠道，为大客户配备对应研发人员负责产品定制开发，定期对合作客户进行走访深入客户端进行产品出品服务，同时增加团餐大客户业务人员，丰富产品线。

2021年巴比食品将“华东团餐事业部”调整为“华东大客户事业部”，进一步明确大客户业务定位，优化组织结构，取得良好效益。21 年 B 端收入 2.15 亿元，同比增加 61.21%，B 端贡献整体营收 15.62%。

立高：专注 B 端，精耕烘焙。

公司主要产品为烘培食品原料及冷冻烘培食品，代表性大单品有甜甜圈、挞皮、麻薯等。产品规格多样，能够充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求。公司建设了广泛而深入的营销网络，覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店等多种业态的销售渠道。2017- 2021 年收入从 9.56 亿元增长至 28.17 亿元，CAGR 高达 31.02%。

千味央厨：全力发展 B 端，拥有先发优势。

千味是国内较早针对餐饮 B 端提供定制化研发和生产的企业之一，对餐饮场景有着较为深刻的理解，形成油条类、油炸糯米类、蒸煎饺类、烘焙类四大优势产品线，并能够针对客户的后厨加工设备，进行产品定制化研发。

经过多年发展，公司拥有一大批优质餐饮大客户，头部客户具有较强的引领效应，使得公司产品更容易在其他餐饮渠道进行推广。2018-2021 年收入从 7.01 亿元增长至 12.74 亿元，CAGR 高达 22.04%。

此外，公司的技术研发部覆盖面广，其涵盖了产品研发、工艺研发、设备研发、包装研发等四个研究室以及上海研发室，产品研发又下设了球类、酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发小组，自设立以来，先后取得了多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术，引领了行业的发展方向。

大单品上稳固油条类优势，丰富煎饺等产品提供多元增长极。

2021年公司前三大产品线油条、蒸煎饺和面点的总收入占公司主营业务收入的 47.79%。其中公司的油条产品线已经具有规模效应，油条的市占率位列第一，2021 年油条产品线销售额为 3.51 亿元，同比上涨 34.65% 。

蒸煎饺产品线在 2021 年的销售额约为 1.35 亿元，同比增长 167.87%。各类卡通包为面点类贡献了较高的增速，面点类产品线在 2021 年实现 1.21 亿元的收入，同比增长 29.98%。公司将在以上产品线的基础上，加大预制菜等其他大单品的开发和推广，为千味的业绩提供多元的增长动力。

3.3. 渠道能力：大 B 端树标杆效应，提前布局潜力客户，小 B 端多举措强化

3.3.1. 公司毛利率保持稳定，华东地区贡献主要营收

经销商以指导价为基础进行定价，直营客户定制品采用竞标定价。

经销模式下，公司按照产品出厂指导价向经销商供货，由于公司向经销商的销售为买断式销售，经销商可以在公司指导价基础上进行自行定价组织销售，若经销商擅自提高或降低与公司已协商好的销售价格，公司有权要求经销商支付违约金或解除合同。

直营模式下，对于通用品，公司会根据行业竞争程度和市场参考价格采用成本加成法定价，而定制品是根据客户的特定需求研发生产，加工工艺、品质要求通常比通用品更复杂、更严格，主要采取竞标定价。

公司直营模式毛利率更高，经销模式毛利率保持稳定。

2018-2021年公司经销渠道毛利率分别为 20.62%/21.06%/20.62%/21.40%，直营模式毛利率较高，2018-2021 年毛利率分别达 28.41%/29.33%/23. 19%/23. 14%。

公司毛利率稳定在一个区间既保证了盈利水平，又避免了给下游客户造成压力。

而两模式毛利率的差异源自三个方面：

第一，直营经销定价模式不同，经销模式下公司按出厂价确定对经销商的销售价格，直营模式则通过招标的方式定价，不同的地区及市场情况使公司在定价时会给经销商留一定毛利空间；

第二，公司是国内最早进入 B 端速冻面米制品的企业之一，知名度高，产品质量优秀等原因使得千味面对下游直销大客户具有更高的议价权；

最后，由于大直销客户往往有定制产品的需求，差异化的定制品毛利率更高。

千味定制品营收主要由直营模式贡献。

千味定制品占总营收比例整体保持上升趋势，2018 年定制品营收为 2.44 亿元，占主营业务收入的 34.76%；2019 年定制品营收为 3.199 亿元，占比达到 35.92%；2020 年受疫情影响营收降低至 2.92 亿元，占主营业务收入比例为 31.03%。

由于公司直营客户 80%以上产品都是定制品，而经销渠道主打通用品，定制品占比不仅为 1%左右，2020 年直营大客户百胜旗下的肯德基、必胜客等门店皆因暂停营业而降低了对公司产品采购量，直销渠道业绩承压直接导致了整体定制品营收占比的下滑，随着防疫工作常态化，定制品业绩有望逐渐恢复其上升通道。

近期改变：调整大客户体系，提早布局具有高成长性的客户。

2021 年公司为增加对大客户的开发力度，不仅将销售规模大的客户作为大客户，也将成长性较好、未来发展潜力大的餐饮企业纳入大客户管理体系，因此公司大客户数量在 2021 年有较大增长，截至 2021 年底，大客户数量为 168 家，相比 2020 年底的 87 家涨幅为 93.10% 。

新增的第五大客户瑞幸成长迅速，2021 年实现营收 79.7 亿 元，同比增长 97.48% ，海伦司也快速扩张，2021 年营业收入为 18.36 亿元，同 比增长 124.42%，门店数量从 2018 年的 162 家增长到 2021 年的 782 家，将拉动公司销售量持续上涨。稳定的大客户关系和未来具有发展潜力的客户群体使千味的渠道布局领先于其他竞争对手。

3.3.3. 经销：多举措赋能经销商，强化建设小 B 端

经销渠道贡献增长快速。公司经销模式占营收比例约为 60%，经销商模式收入增长快速。

2018-2019年营收同比增长 26.09%，增长主要原因为油炸类与蒸煮类的量价齐升，其中，油炸类产品销量大幅增加主要由“千味 1200g 安心大油条”和新品“千味餐饮 720g 外卖油条”销量增加带动。

2020年公司经销收入达 6.05 亿元，同比增长 15.52%，增长主要原因为全品类销售数量提升以及烘焙类单价大幅提升。

2021年公司的经销收入达 7.59 亿元，同比增长 23.53%。主要由于公司加大了经销商的渠道的建设力度，提高对经销商的服务，促进经销商做大做强。

多举措赋能经销商，帮助小 B 经销商做强做大。

(1) 早期赋能较为基础，主要为返利买赠政策。

为激励优质经销商不断做大做强，公司出台了经销商返利政策，自2018年 7 月，公司将考核周期定为 12 个月，在此期间若经销商采购公司商品超过 100 万元且较上年增长 20%以上，则可享受 1%奖励，2018-2019 年公司经销商销售返利从 157.65 万元上升至249.39 万元，占经销收入比例也从0.38% 增加至 0.48% 。

公司会不定期根据市场销售情况、产品品种推广需要制定买赠政策，公司通过经销客户单次订货量决定买赠量，满足条件时销售部门直接根据已发布的政策进行赠送。返利与买赠政策既提升了经销商的质量，又将优秀的经销客户与千味深度绑定。

(2) 深入培训赋能：帮助经销商转型，开拓渠道客户。

100 万元以下的中小经销商虽然销售额占比较小，但是是公司主要的经销客户，此类客户分两种：

第一，该类经销商主要销售其他速冻产品，而速冻面米制品仅作为其旺季销售的补充品，进货稳定性与秩序性欠佳；

第二，该类经销商规模较小，同时代理多品类产品，采购灵活但用户粘性差。

此前很多小 B 客户主要依靠现有客户积累订购产品，对此公司进行了更多职业化培训，使经销商有能力获得连锁餐饮和团餐等客户的认可。

行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化等。

——————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略报告|管理文档|行业研报|精选报告|远瞻智库